La verdadera "Casa de Papel" está ocurriendo en el negocio del private equity

Una de las series de televisión más exitosas de Netflix es una aventura criminal cargada de adrenalina, "La Casa de Papel". Se trata de un glamoroso grupo de ladrones de bancos que ejecutan un audaz, aunque poco creíble, plan de asaltar la Casa de Moneda en Madrid y tomar el control de sus imprentas, donde proceden a resistir el mayor tiempo posible contra un feroz cerco policial. Lo que sucede después es que, bueno, la impresora de dinero se vuelve loca.

A veces parece que la ficción se ha quedado corta de la realidad de la industria del private equity. Es cosa de mirar un reciente artículo del académico de Oxford Ludovic Phalippou, que analiza los rendimientos netos después de cobros generados por los grupos de compra. Sus hallazgos no son tan diferentes a los de otros estudios, incluido uno realizado por los respetados académicos Robert Harris, Tim Jenkinson y Steven Kaplan, en 2015.

Mediante el uso de cálculos simples de "múltiplos de dinero", que comparan las sumas de efectivo que los fondos devolvieron a los inversionistas contra las que obtuvieron de ellos, la investigación muestra que para las operaciones entre 2006 y 2019, los fondos devolvieron solo 1,5 veces la cantidad invertida después de comisiones, equivalente a un rendimiento anualizado de 11%. Eso no está lejos de lo que los inversionistas podrían haber obtenido con acciones estadounidenses a través de un fondo de seguimiento.

Seguramente alguien dirá que esos son solo cálculos ociosos. Pero lo que realmente salta a la vista es el contraste que hace Phalippou entre esos modestos rendimientos netos y la cantidad que la industria ha extraído solo por medio del "arbitraje", o la quinta parte de las ganancias que se embolsa de las inversiones exitosas, durante el mismo período.

Esto es más que los pocos puntos básicos que podría haber recaudado un fondo de seguimiento. De hecho, se trata de un desfalco de US$ 230 mil millones. Entre los grandes fondos, gran parte de eso va a parar a los bolsillos de algunos socios principales. Eso, y su capacidad de vender participaciones en sus máquinas de impresión de dinero a los inversionistas del mercado de valores, es la razón por la cual ahora hay 22 multimillonarios de capital privado, frente a los tres que había en 2005. La donación del jefe de Blackstone Steve Schwarzman a la universidad de Oxford el año pasado fue descrita por los sorprendidos mecenas como la mayor "desde el Renacimiento".

Fondos de pensiones

Vale la pena detenerse a preguntar qué piensan los fondos de pensiones que proporcionan los fondos para las compras que están haciendo las firmas de private equity con gran parte de su capital. Los grandes inversionistas no parecen estar en desacuerdo con las cifras de Phalippou. Calpers, el fondo de pensiones de empleados públicos de California, informó el año pasado que sus retornos de capital privado a largo plazo, descontando comisiones, ascendieron a 10,7% anual.

Entonces, ¿por qué pagar sumas tan escandalosas por estos resultados? Después de todo, una de las respuestas típicas de la industria para este tipo de análisis es decir que sus retornos no pueden ser tan mediocres o de lo contrario los fondos de pensiones no habrían invertido más dinero.

El propio Phalippou tiene algunas sugerencias. Una apunta al enfoque de la industria en los cálculos de la Tasa Interna de Rendimiento (TIR), una medida poco confiable de desempeño que a menudo no tiene relación con lo que los inversionistas realmente reciben.

Tomemos la reiterada afirmación de la Universidad de Yale de que su fondo de endowment ha obtenido una TIR de 30% en sus inversiones de compra desde que comenzó en 1973. Si ese "retorno" hubiera sido depositado (como Phalippou argumentó en 2011), el endowment de Yale sería mucho más grande. Incluso una apuesta inicial de US$ 1 millón habría conseguido un retorno de US$ 24 mil millones, superando fácilmente el pozo total de la universidad en ese momento.

Otra es que los fondos de pensiones han sido orientados por expertos de capital privado hacia los comparadores de acciones equivocados. Si bien el capital privado es, en términos nominales, una clase de activo global, aproximadamente 70% de las compras se realizan en Estados Unidos, y el resto principalmente en Europa occidental. Y como los mercados bursátiles de EEUU han superado a otros, comparar el desempeño de las compras con los índices globales es injusto, porque se está contrastando con las estadísticas más favorables.

Sin embargo, si bien estos pueden ser factores a considerar, parecen ser síntomas de un malestar más amplio, que es que los fideicomisarios de los fondos de pensiones simplemente se sienten abrumados por la oscura sopa informativa que las empresas de capital privado lanzan como tinta de calamar.

Rehenes de la industria

Si realmente entendían lo que estaba sucediendo, ¿por qué en los últimos años muchos grandes fondos del sector público de EEUU, como Calpers y Calstrs, se han encontrado en la incómoda posición de no saber siquiera cuánto habían pagado a sus administradores de capital privado? Muchos fideicomisarios parecen depender en gran medida de consultores, cuyos incentivos financieros pueden llevarlos a recomendar una ponderación de capital privado sobre otras inversiones más simples.

En el fondo, parece ser que la principal razón por la que están pagando es porque todos los demás lo están haciendo, lo que prueba la máxima de John Maynard Keynes de que "es mejor que la reputación fracase convencionalmente que tener éxito de manera no convencional".

Hay ecos de esto en la Casa de Papel, en torno a las relaciones entre los ladrones y los rehenes que toman en la casa de moneda. Muchos de los cautivos sucumben a un tipo de síndrome de Estocolmo, incluso ayudando a los ladrones a recoger el dinero ilícito que han impreso. Se supone que los fondos de pensiones son los guardianes de los ahorros del público. Es deprimente verlos caer en la misma trampa.